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市场扩容明显

2018-08-02 08:12未知

  A股龙头并进,港股存在“偏科”。从市值上来看,两地化药企业居多。除此之外,A股拥有较多的医疗服务企业,而H股以医药流通企业为主,这是最大的差异所在。我们认为,虽然A股在各个子板块的标的均比港股丰富,但是港股在一些细分领域拥有不少值得关注的(次)龙头企业,而且这些(次)龙头公司往往因为受到港股“估值洼地”的影响估值要低于A股对标公司,这就给了内地资金新的配置机会,部分领域重点标的分析详见正文。

  根据中信证券A股及港股行业分类(以港股通作为全样本),港股公司28家,A股公司共269家,目前医药行业有5家A+H上市公司:新华制药(000756.SZ、00719.HK)、白云山(600332.SH、00874.HK)、上海医药(601607.SH、02607.HK)、复星医药(600196.SH、02196.HK)和丽珠医药(000513.SZ、01513.HK)。截止2018年7月,5家A+H上市公司的A股流通市值占A股医药行业整体流通市值的6%,H股流通市值占H股医药行业整体流通市值的7%。

  H股截至2017年末只有6家上市公司,但步入2018年,短短半年内已经有10余家内地教育企业正在筹划或者已经成功在港交所上市,其中中国新华教育(02779)、21世纪教育(01598)、天立教育(01773)已经于2018年在港交所挂牌,此外博骏教育、科培教育、希望教育、春来教育、华立大学、华图教育、银杏教育、宝宝树、卓越教育、沪江已经提交上市招股书。

  【长生生物维权征集中】长生生物因疫苗劣药事件成为全国舆论关注焦点,新浪股民维权平台正式征集相关索赔:凡在2017年10月27日至2018年7月23日期间买入长生生物股票,并在2018年7月23日(含当日)后卖出或继续持有股票的受损投资者可进行维权。【点击维权】

  2015年起,A股上市公司密集转型教育行业。考虑到多数并购项目要求标的方承诺未来三年业绩,2018-2019年,部分上市公司业绩承诺期即将结束。我们需要承认:上市公司在布局教育产业初见成效、收入和利润明显增厚的同时,也面临着标的整合不易的困境和商誉减值的潜在风险。

  “互联互通”后沪港深三地市场一体化,随着MSCI逐步纳入A股并增加权重,港股A股关联将日益加大。2017年初,我们在市场率先推出中信证券港股行业指数,全面对接现有的中信证券A股行业分类(29个中信证券一级行业),成为国内第一家同时拥有A+H跨市场行业指数的机构,并在此基础上推动A+H行业比较和港股策略研究。

  行业整体来看,A股估值水平显着高于H股。2007年-2017年A股平均PE为43.6x,而H股平均PE为22.5x,两者倍数最大可达到3.4倍。目前A股PE是H股PE的1.6倍左右,接近历史低位。从趋势上来看,A股PE自2015年的55.9x以来缓慢下降至2017年的38.0x,而H股PE自2011年以来一直保持在23x左右的水平,两者之间的差距在不断缩小。

  ROE历史趋势:2008年至2011年A股和H股同增同减,变化一致,A股ROE水平要高于H股;2011年至2017年两地分化,A股ROE缓慢下降,从2011年的13.7%下降至2017年11.2%的水平,而H股ROE震荡上行,从2011年的9.7%上升至2017年的13.4%,反超A股。

  从净利润占比来看解析两地医药行业ROE结构。板块净利润占行业整体比例越高,钱柜娱乐:那么越容易驱动行业整体的ROE变化。A股ROE始终主要受化药和中药板块影响,而H股2008年至2011年受化药影响为主,2011年之后流通板块ROE对H股ROE的影响开始显着,与化药板块一起共同决定H股整体ROE的变动趋势和波动大小。因此,H股ROE驱动板块的变化可以部分解释2011年之后与A股ROE的分化情况。我们可以从下图中直观地看到A股整体ROE在2014年之后较为明显地受中药板块ROE下行影响,而H股在化药和流通板块的带动下整体呈震荡上行。

  风险因素:1)医药行业黑天鹅事件引发板块波动;2)人民币快速贬值;3)中美贸易战大幅升级,导致输入性通胀。

  当前教育行业的各个细分赛道均有不同的驱动因子和成长逻辑:1)教育信息化行业的驱动因子是政府采购经费;2)职业培训行业的驱动因子是优秀品牌引领行业集中度的持续提升;3)职业学历教育领域的驱动因子是优势企业横向整合;4)幼教及K12学校(含国际学校)领域的首要驱动因子则是供需差明显导致的供不应求,在未来3-5年内具备非常强的确定性。

  A股:教育板块尚处转型阶段,防踩雷“商誉减值”。2015年起,A股上市公司密集转型教育行业。考虑到多数并购项目要求标的方承诺未来三年业绩,2018-2019年,部分上市公司业绩承诺期即将结束。我们需要承认:上市公司在布局教育产业初见成效、收入和利润明显增厚的同时,也面临着标的整合不易的困境和商誉减值的潜在风险。

  港股医药行业市值占全港股比重偏小,而教育行业归属于“综合”类,标的更少,但我们认为未来这两大行业的成长性值得投资者关注,因此在这篇报告中我们将探讨这两个“小而美”的行业并对比A/H市场投资逻辑的异同。

  2018年上半年A股医药蓝筹吸睛无数,未来部分成长性较强的子板块有望成为焦点。处方药政策红利逐步兑现,结构性机会明显。医疗器械创新审评惠及基因检测,配置放开加速进口替代。医药商业成长新星板块,龙头步入高速成长期。H股医药“新经济”登陆港股医药板块,打开新局面。生物科技公司受到国家药监机构严格监管。

  H股:已迎来教育公司密集上市潮,教育板块方兴未艾。2018年短短半年内已经有10余家内地教育企业正在筹划或者已经成功在港交所上市,其中中国新华教育(、21世纪教育(01598.HK)、天立教育(01773.HK)已经于2018年在港交所挂牌。港股教育板块标的逐渐丰富,投资者迎来更多投资机遇。

  从市值上来看,两地存在较大差异。除去化学制药这种在两地市值都高的板块,A股医疗服务板块总体市值较高,而H股医药流通板块的总体市值居前。A股医疗服务板块上市公司仅14家(占A股医药上市公司总数的4.8%),却占了A股医药行业总市值的27.4%,仅次于化学制药板块(27.9%),统计表明A股医疗服务板块平均市值239.5亿,是A股医药行业整体平均市值的1.7倍。同样H股医药流通板块仅3家上市公司,却占了H股医药行业总市值的23.5%,因为港股3家流通公司平均市值接近600亿。

  教育行业作为中信一级行业分类“综合”下的细分板块,在未来拥有极高的投资价值。这一投资价值源自于教育市场极高的潜力和未来发展的确定性。日益壮大的中产阶级带动教育消费升级。资金投入与日俱增,市场扩容明显。出生率回升,优质教育资源供不应求。

  教育:回归确定性,把握真成长。教育行业是长期具备确定性的朝阳行业,具体产业链包括教育信息化、教育出版、幼儿教育、课外辅导、职业教育、出国留学、网络招聘等,这其中幼儿教育、K12辅导、职业教育等领域市场规模较大,而K12学校因供需差明显导致的供不应求,是目前确定性最强的子板块。

  A股从蓝筹引领到成长登台,H股医药板块迎来“新经济”。2018上半年A股医药蓝筹吸睛无数,未来部分成长性较强的子板块有望成为焦点:处方药(政策红利逐步兑现);医疗器械(创新审评惠及基因检测);医药商业(龙头步入高速成长期)。而H股市场,修订后的港交所《上市准则》除了“同股不同权”等政策之外,特别允许处于初级阶段、没有营收的生物科技公司进入资本市场。

  综合数量和市值上的异同,我们总结到:虽然A股在各个子板块的标的均比港股丰富,但是港股在一些细分领域拥有不少值得关注的(次)龙头企业,而且这些(次)龙头公司往往因为受到港股“估值洼地”的影响估值要低于A股对标公司,这就给了南下资金新的配置机会。

  A/H估值对比:整体A股高于H股,对比各细分领域估值差发现存在规律,估值差由大到小依次为制药流通=器械。一般而言港股投资者更注重收益的确定程度,而A股投资者关注公司的成长性。面对需要大量R&D投入的行业中,A股投资者会给出较高的估值以包含对未来盈利实现的预期,而H股投资者则寻求更多的风险溢价。器械类和流通类公司的盈利模式较为稳定,除了需要一定研发的高值耗材公司外,公司的盈利以渠道为王,这样的竞争方式是海外投资者容易理解的,因此两地估值差异相对小很多。

  数量上,A股和H股主要板块一致,都以化学制药为主,中药生产、医疗器械和生物医药板块的上市公司数量也位居前列,医药流通和医疗服务板块的上市公司相对较少。

  行业整体来看,A股估值水平显着高于H股。细分板块来看,估值差变化依次为制药流通=器械。而在制药中,进一步细分可以得到“生药中药化药”的估值差排序。

  A+H行业比较系列第七篇,聚焦医药和教育:继上一篇的《轻工纺服篇——龙头的时代》(2018-7-19)后,本篇将聚焦医药和教育。医药行业细分板块繁杂,两地差异较大,而教育行业虽然无论A股还是H股标的稀少,但未来投资确定性日益增强,值得投资者关注。

  A/H基本面对比:对比2007-2017的ROE变化,2011年两地ROE趋同,之后出现分化。究其原因是A股ROE始终主要受化药和中药板块影响,而H股2011年之后流通板块ROE对H股ROE的影响开始显着,与化药板块一起共同决定H股整体ROE的变动趋势和波动大小。A股整体ROE在2014年之后较为明显地受中药板块ROE下行带动,而H股在化药和流通板块的提振下整体呈震荡上行。预计未来随着大量生物医药公司登陆港股,A/H医药行业在盈利方面的联动性会进一步下降。